核心资本充足率 核心资本率
一、引言：瑞信之后，德银走到聚光灯下
二、德银可能暂时成为瑞信，但也有“软肋”
三、欧洲银行体系面临的总体压力是否会加大？
四、如何实时监测德银和其他银行的风险？
核心观点
一．引言：瑞信之后，德银走到聚光灯下
过去两周，欧美银行风险持续发酵、演绎。瑞信瑞银闪电合并后，欧洲银行板块继续承压（参见《瑞信AT1债清零、或有“余震”》2023/3/21）。3月24日，德意志银行（Deutsche Bank，DB）股价日间最大跌幅达14％（图表1）；3月15日以来，DB股价累计下跌18％，远超美国地区银行指数和欧洲斯托克银行指数的跌幅（图表2）。信用风险指标也开始“预警”，DB的信贷违约互换（CDS）冲破200个基点，达到2022年来高点。此外，DB票面利率为7.75％的AT1债券价格跌幅居前，票面价值下探至65.9欧元，利率上涨至11.7％（图表3-5）。
德银AT1债券走势与2周前的瑞信有些许“神似”，加剧了市场担忧。市场的担忧是“杯弓蛇影”，还是“一叶知秋”？
本文从德银出发，简析市场担忧的合理性。但更重要的是，欧美银行体系风险演绎是一个动态的过程，和宏观基本面走势、央行政策等都会出现互相影响、反馈、加强的关系。因此，我们也通过鸟瞰欧洲银行所处的宏观环境，来推演事态可能的发展和风险事件“概率”的变化。
二．德银可能暂时不会成为瑞信，但也有“软肋”
首先，德银很重要。DB作为德国最大、欧盟第9大银行，2022年报显示资产规模达到1.34万亿欧元，在全球系统性重要银行中排名第19。与瑞信相似，德银主要对手方为机构客户，其对手方遍布欧洲、美国、亚洲等，其稳定性对欧洲、乃至全球金融系统稳定性均有举足轻重的影响（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振》2023/3/16）。
全球金融危机后，德银相关风险已经第二次走入聚光灯下。2018-19年，德银遭遇经营困难后展开整改，此后盈利能力有所恢复、资产负债表稳健度也有所提高。DB的股价在全球金融危机前一度达到118美元以上，市值已经蒸发92％、至28日收盘仅9.7美元。德银的衍生品业务在2008年金融危机后遭受严重冲击，录得大幅亏损，2012-2015欧债危机后欧洲连年经济疲弱，压制德银盈利能力，而各类诉讼案件带来的高额罚款则进一步加剧其经营困难。为突破困境，德银2018-2019年展开整改和战略转型，重构业务板块、削减投行业务、大力压降成本、加大科技投入、强化资本管理，降杠杆、控成本、提升资本充足率。转型取得成效，2020年实现扭亏（图表6）。2022年4季报显示，德银的一级核心资本充足率（CET1）为13.4％（监管要求11％）；反映短期流动性情况的流动性覆盖率（LCR）为142％，在美欧主要的系统重要性银行中居于前列、显著高于监管要求（100％）（图表7和图表8）。
虽然边际改善，但德银的一些特质可能会加大它在目前宏观环境下的“脆弱性”，具体看——
1.衍生品资产占比高、定价不透明是德银的长期问题。常年以来，德银以其衍生品交易规模闻名业界。虽然过去10年，德银的衍生品资产规模有所下降，但截至22年非中央对手方清算的头寸为13.1万亿美元，相当于总资产9.8倍，高于全球主要的系统重要性银行（图表9）。同时，德银账上有96亿欧元定价最不透明的“三级衍生品（level 3 derivative）”，规模仅次于JP Morgan，为全球第二位。2022年4季报显示，DB衍生品总风险敞口达42.5万亿欧元，为其资产规模的32倍，但9成以上的是较为标准的利率和外汇衍生品，但也有相当数量的信用衍生品。衍生品合约定价波动大、流动性差，在市场恐慌的时候容易出现预期的自我实现。
2.AT1 债券占总资产比例高于同行。彭博显示2022年德银持有（其他机构）AT1债券共85亿欧元，占其风险加权资产的2.4％（图表10），高于欧洲银行2.2％ 的均值及部分欧洲银行。
3.对商业地产、尤其美国商业地产的敞口较大。2022年末德银持有的商业地产贷款达340亿欧元，占其总贷款的7％左右，占总资产的2.6％，与行业平均水平持平（图表11）。其中，约一半为美国商业地产——德银这一敞口可能在欧洲大银行中较高。
4.德银投行收入占比较高，导致其盈利波动较大，“反脆弱”能力较低。2022年投行营业收入为100亿欧元，占营业总收入的比为37％，高于疫情前水平，并且在2020年超越私人银行业务，成为德意志银行重要的收入来源（图表12）。在经济下行周期，投行收入减少可能加大融资缺口，加剧金融风险。去年瑞信投行相关收入大幅跳水也是触发其融资需求的因素之一。
5.DB未保险存款占比高于欧盟银行平均水平。去年4季报显示，德银未保险存款的比例达到66％，高于欧盟平均水平（63％），但低于美国主要银行（图表13）。但总体而言，欧洲银行挤兑风险较低。
三、欧洲银行体系面临的总体压力是否会加大？
瑞信和德银都是系统性重要银行，只有把握欧洲、甚至全球整体的宏观走势、金融稳定性，才能全面、动态地监测其风险。瑞信、德银，虽然都有其特性，但也折射出欧洲银行系统可能面临的一些问题。
首先，值得肯定的是，欧洲银行体系的稳健性目前总体高于美国。主要基于三点——
1.欧债危机以后，欧洲银行业监管整体要比美国更严格，特朗普时期美国还一度放松了对中小银行的监管要求。从资本充足率、流动性比率等指标看，欧洲银行业监管比美国更严格。2022年，欧盟银行业的一级资本充足率（CET1）为16.3％，显著高于美国（13.7％）（图表16）；欧盟系统重要性银行的流动性比率（LCR）也要明显高于美国（图表17）。在银行的压力测试中，与美联储相比，欧央行更多考虑了利率风险。例如2022年2月美联储压力测试的基准情形是10年期国债收益率为2.1％（此后实际高点一度达到4.2％），但是在欧央行的金融稳定报告中则更多提示银行所面临的利率风险。同时，欧元区银行更加积极使用利率衍生品来对冲利率上升——2021-2022年3季度间，欧元区利率互换（swap）总规模增长约50％（图表18）。
2.相比美国，欧央行在疫情期间扩表规模相对保守，目前金融条件紧缩速度和幅度也不及美国，对实体经济形成的压力较小，而实体经济增长在紧缩后的“落差”也低于美国。疫情期间美联储累积扩表4.8万亿美元（最大扩张114％），而欧央行虽然大幅扩表，但与美联储相比显得更保守——疫情期间欧央行累积扩表4.1万亿欧元、或69％（图表19）。央行扩表造成银行系统和存款的快速膨胀，而紧缩时势必出现银行体系脆弱性。例如，美国M2（存款）在2020-21累积增长40％左右，是疫情前趋势的6-8倍，而目前已经进入全行业存款负增长阶段（参见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》2023/3/12），而此前快速膨胀极端积累的证券资产价值大幅缩水，银行经营压力骤然上升。在欧洲，M2在2020-21年间累积扩张24％，目前也将进入负增长区间。
3.同时，欧央行紧缩滞后于美联储，也更温和。欧央行加息滞后美联储约1个季度，至今累计加息350个基点，而美联储已累计加息450个基点。以1年期国债利率与通胀衡量的真实利率来看，2023年2月欧元区真实利率仅为-5.6％，远低于美国（-1.1％）（图表21）。
但是，虽然比美国更稳健、波动更温和，但欧洲也面临和美国中小银行类似的问题。
1.负债端：欧央行大幅扩表后开始缩表、存款总规模开始收缩。疫情期间欧央行大规模QE推动银行体系负债表规模的扩张。2020-2021年欧元区M2和欧元区银行的存款快速上涨，增速从2021年开始下降、而总额在2022年10月开始收缩。欧元区M2（储蓄）在2020-2022年9月大幅提升25％、或3.1万亿欧元。由于定向长期再融资操作的到期偿还以及提前偿还，截至23年2月欧央行资产负债表已经相对2022年9月的高点收缩10％，规模下降1.3万亿欧元。2023年以来，欧元区M2（存款）增速从2021年1月11.4％的高点回落至23年2月的2.7％，存量和占GDP的比例分别从高点回落1.3％ 和4.3pct（图表20）。
2.资产端：资产减记以及资产质量下降双重冲击。在欧元区M2快速膨胀的2020-21年，欧元区1年和10年国债平均收益率分别为-0.7％和-0.3％，如今已上升至2.7％ 和2.3％。此外，欧元区银行疫情期间所发放的大量贷款，信贷质量可能在经济下行周期面临考验，特别是商业地产相关贷款（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》2023/3/6）。部分前期房价上涨较多或者浮动利率占比较高的国家，房地产市场已经出现明显调整。例如，瑞典房价在2022年下半年来已经下跌一成。
同时， 2022年11月开始欧元区国债利率开始出现倒挂，类似于美国，但比美国发生时间晚、程度轻。利率倒挂长期将影响依赖期限转换的银行等金融业的盈利（图表22）。快速攀升的短端利率也会大幅冲击实体经济现金流和投资需求。利率倒挂如果长期维持，欧元区增长和金融稳定性均可能经受较大挑战（图表23）。此外，前期部分房价上涨较多或者浮动利率占比较高的国家，房价和房地产市场面临调整的压力较大，从而拖累银行的信贷质量。例如，瑞典房价在2022年下半年已经累计下降10％，但相比疫情前水平仍然高企、仍可能继续下调。
此外，相对于美国很多银行的劣势在于，欧洲银行在2008年金融危机后并未经历大规模的资产重组和减计，高利率下金融体系内部可能隐藏着较多脆弱性和“暗伤”。具体看，2008年后，美中央行均大幅宽松，稳定全球金融体系。此后，2010-12年，欧债危机爆发，但彼时的欧央行主席德拉吉（Draghi）当时向市场表示将“无底线”（whatever it takes）支持国债市场和欧洲银行。虽然当时有效地稳定市场，但实质上是延迟了处置欧洲银行问题的“痛苦”。然而，欧洲银行体系的内在价值，却再度失去了清算和重估的机会。这样看，欧洲银行，尤其是监管相对宽松的、非核心国、基本面较弱国家的投资银行，可能聚集了一定的风险。
四、如何实时监测德银和其他银行的风险？
数字银行和社交媒体时代，金融风险爆发和传染的速度显著加快，客观上来说及早预测银行危机难度较之前更大。硅谷银行（SVB）和瑞信在爆发危机之前各项指标似乎都高于监管的要求，市场机构也一致看好。但是一旦出现挤兑或者市场丧失信心，都在数天之内倒闭。SVB存款一天流失四分之一，2天后倒闭；瑞信虽然股价持续下跌，但是从3月15日“暴雷”到3月19日被瑞银收购也不到一周的时间。然而，这些银行虽然是个例，但如我们此前的分析，也有基本面的瑕疵（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振》2023/3/16和《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》2023/3/12）。
银行的商业模式建筑在公众的信心之上，从这个层面而言，股价、CDS、债券价格等能够实时反映市场对相关金融机构信心的高频指标，值得实时监测——所谓“墙倒众人推”，这些“信心指标”的变化对银行的生死存亡至关重要。例如，股价持续下跌可能会导致负反馈，即股价下跌→存款流失/对手方降敞口→股价进一步下跌。从CDS来看，近期德银出现明显上涨，但是绝对水平仅略高于其他欧洲银行，远低于瑞信。后续我们将密切关注德银的股票价格、CDS以及AT1债券价格，这些指标既能够反映市场对德银的信心，同时也能够反作用到德银本身的经营情况。
风险提示：欧洲银行风险加速暴露，欧元区市场波动超预期
相关研报
研报：《为什么市场会担心德银？》2023年3月29日
易峘 研究员
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齐博成 联系
本文源自券商研报精选