（报告出品方/分析师：中泰证券 杜冲 李鼎莹）

吉祥凤凰，梦旅生花

历史沿革及股权结构

上海吉祥航空股份有限公司（以下简称“吉祥航空”或“公司”）总部位于上海，为中国四大上市民营航空公司之一。公司成立于 2006 年，前身为东部快线航空公司。2014 年，公司设立九元航空，以求开拓低成本航空市场。公司于 2015 年首次登陆 A 股上市，首次上市发行 6800 万股。

合作关系遍布全球，与中国东航交叉持股。

公司于 2017 年加入星空联盟，并与中国国航、美联航、长荣航空、全日空、新加坡航空、加拿大航空、深圳航空等星空联盟正式成员建立优良合作伙伴关系。

同时，公司也与中国东航、芬兰航空等伙伴建立了卓有成效的合作。

2018-2019 年，公司完成与中国东航的多轮股权交易，并于 2019 年 9 月，与东航集团签署《战略合作框架协议》，实现国有资本与民营资本“股权+业务” 的战略合作。

交叉持股后，东航集团旗下东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空 15%（2022 年三季度为 12.32%）的股份，成为吉祥航空第二大股东；均瑶集团（吉祥航空母公司）及其一致行动人持有中国东航 10%的股份（2022 年 12 月 13 日降至 8.56%），成为中国东航的第二大 股东。

引进 787 宽体机，拓展洲际远程航线。

2018 年，公司引进 3 架 787 宽体客机，是中国首家运营 787 宽体客机的民营航空公司。公司宽体机主要用于洲际航线的运营储备。公司于 2019 年 6 月开通上海浦东-赫尔辛基直飞航班，是中国民航历史上首家使用宽体机执行洲际航线的民营航空企业。

成立四川分公司，打造西部航网中心。

2023 年 1 月 17 日，公司与成都东部新区管理委员会签订吉祥航空天府国际机场基地项目。公司计划拟 投资 50 亿元，注册设立四川分公司，打造天府机场基地，负责包括航班运行、旅客服务、市场营销以及运行调度等工作。同时，公司将依托天府国际机场打造西部航线网络中心，增加成都至国内重点干线航班、港澳台航线，开通成都始发至东南亚、东北亚或欧洲地区的国际航线。截止 2022 年上半年，公司已开通从成都天府始发往浦东、南京、无锡、太原、长沙等地的国内航线。

公司控股股东为上海均瑶（集团）有限公司（以下简称“均瑶集团”），直接持股比例为 45.22%股份，间接持股比例为 2.83%。

均瑶集团的股东均为王均金家族成员，王均金先生直接持有均瑶集团 36.14%的股权，王瀚先生直接持有均瑶集团 35.63%的股权，王翰先生为王均金先生的一致行动人，因此公司实际控制人为董事长王均金先生。均瑶集团旗下有四家上市公司，除吉祥航空外，还有爱建集团（金融，600643.SH）、大东方（百货零售，600327.SH）、均瑶健康（乳业，605388.SH）。

吉祥航空旗下有九家全资（控股）子公司，其中九元航空从事航空运输主业，定位为低成本航空，其他八家公司均从事与航空业相关的上下游业务。

奉行差异化竞争策略

吉祥航空将“吉祥凤凰”作为企业标识，力求通过对中国传统文化的国际化阐释，在中国航空界和国际航空界塑造一个为客户提供舒心优质服务的百年航空品牌。公司坚持差异化品牌传播，并于 2018 年打造 787 “梦旅生花”主题 IP，开启了“每一程，都是梦的旅程”为主题的全球化品牌传播。

吉祥航空与九元航空的定位分别为全服务航空与低成本航空，奉行差异化竞争策略。通过吉祥航空与九元航空的共同发展，运用双品牌及双枢纽运营的发展战略，公司成功实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖。具体来看：

吉祥航空（代码 HO）以“领先服务品质、最优成本结构”为经营理念。吉祥航空的战略是打造“HVC 高价值航空公司的卓越代表”，公司不以价格策略作为核心竞争力，而是通过为客户提供超出票价水平预期的高性价比服务赢得客户的认可和市场份额。公司十分注重航班在上海两场之间的差异化安排，根据市场情况和航线资源，合理布局虹浦两场的航线分布，从而赢得了大量身处上海市中心区域的中高端公务、商务客户。

九元航空（代码 AQ）以“最优成本结构”为经营理念。九元航空采用低成本经营模式，主要针对价格敏感的旅客群体，提供安全、经济、便捷的航空运输服务。将基本航空运输服务和其他服务进行明确划分，坚持只让旅客购买自己需要的服务，从而将机票价格做到最实惠。

双品牌运营，发挥协同效应

时刻资源增长，基地优势明显

公司国内时刻资源总量较 2018 年有所增加，时刻总量占行业比重维持 在 3%以上。

根据 2018-2022 年全航季航班计划数据，2018 年夏秋、冬春航季吉祥航空（含九元航空）国内时刻总量分别为 5086 班/周、5390 班/周，至 2022 年夏秋、冬春航季，国内时刻总量分别为 7556 班/周、7212 班/周，累计涨幅分别达 48.56%、33.80%。

从行业占比看，公司时刻总量占行业的比重在 2021 年相对较高，冬春、夏秋航季分别为 3.35%、3.30%，2022 年冬春、夏秋航季时刻总量占行业的比重均为 3.16%。

上海基地机场时刻占比位列民营航司第一名。

吉祥航空本部以上海为主基地、以南京禄口机场为辅助基地，九元航空以广州白云国际机场为主基地。

根据 2022 年冬春航季航班计划看，公司在上海浦东机场的时刻占比为 12.98%，在虹桥机场时刻占比为 9.80%，仅次于中国东航、南方航空，高于同以上海为主基地的春秋航空。

公司在南京禄口机场时刻 占比 10.86%，仅次于三大航；公司在广州白云机场时刻占比 3.82%，高于春秋航空。

国内航线网络：九元吉祥相互补充

吉祥航空航线网络主要以上海始发至国内省会城市和主要交通枢纽城市为主，开辟部分支线航线，已逐步形成较为完善的国内航线网络系统，开通了上海至东南亚、东北亚等地区的国际航线。截止 2022 年上半年，公司在飞国际国内航线 160 余条。

九元航空航线网络主要以大湾区为战略中心，截止 2022 年上半年，九 元航空经营近 80 条以上的国内航线，通达城市已经达 60 多个，主要目标市场为大湾区低成本航空市场。

吉祥航空本部航线主要以上海始发至国内省会城市和主要交通枢纽城市为主，九元航空航线多涉及新一线、二线机场，两者相互补充。

根据 2022 年航班计划来看：

吉祥航空时刻占比主要集中在一线至二线城市，九元航空时刻占比 主要集中在新一线、二线城市。以 2022 年冬春航季航班计划看，吉祥航空的时刻主要集中在一线至二线城市，其中一线城市占比30.80%、新一线城市占比 24.96%、二线城市占比 24.60%；九元航空时刻一线城市占比 16.97%、新一线城市占比 23.09%、二线城市占比 33.26%、三线城市占比 12.36%。

吉祥航空本部前十大航线主要涉及其上海主基地、南京辅助基地及成都天府基地等始发航线，沈阳桃仙、大连周水子、哈尔滨太平、长春龙嘉等为热门目的地，均为国内省会城市和主要交通枢纽。

九元航空航线涉及二三线城市机场。

2022 年冬春航季，九元航空前五大航线分别为贵阳龙洞堡-郑州新郑、贵阳龙洞堡-温州龙湾、苏南硕放-广州白云、合肥新桥-广州白云、贵阳龙洞堡-海口美兰。

国际地区航线：集中在亚太地区

2019 年公司国际（含港澳台地区）航线运力占比 18.38%。公司大部分运力集中投放于国内市场，国际及港澳台地区运力占比相对较小。2019 年，公司 81.62%的运力投放于国内市场，16.85%的运力投放于国际市场，1.53%的运力投放于地区市场。2021 年，受新冠疫情影响，国内市场的运力投放增加至 97.84%。

2019 年公司发力国际市场，国际航线运力同比增速 54.47%，远高于整体运力增速。2019 年 6 月，公司开通上海浦东-赫尔辛基跨洲远洋航线，公司积极拓展东南亚航线网络，新增了新加坡、柬埔寨、缅甸、菲律宾等东南亚航线，同时公司旗下九元航空新获得 5 个国家航权（日本、老挝、马来西亚、蒙古、印尼），累计获得 11 国航权批复(韩国、泰国、缅甸、越南、菲律宾、柬埔寨、俄罗斯、老挝、日本、印尼、马来西亚)。

根据 2019 年冬春航季航班计划，公司国际（地区）通航点 19 个，主要集中在亚太地区。其中日本 6 个、泰国 3 个、中国台湾 2 个、新加坡、中国香港、缅甸、柬埔寨、韩国、芬兰、菲律宾、澳门各 1 个。

公司前十大国际航线主要集中在亚太地区。

根据 2018-2019 年航班计划，公司国际航线始发地主要集中在上海浦东机场、南京禄口机场，目的地主要集中在泰国、日本等亚洲国家，上海浦东-大阪航线的周计划航班数量始终名列前茅，2019 年冬春航季，公司加密多条从上海、贵阳、无锡、南京等地出发的前往日本、泰国的航线。

十七年茁壮发展，精细化管控绩优

营收增速行业领先

2011-2019 年，公司营业收入持续增长。2011 年，公司营业收入 40.36 亿元，至 2019 年上涨至 167.49 亿元。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司营业收入有所下降，分别为 101.02 亿元、117.67 亿元、64.88 亿元（前三季度）。

公司于 2015 年上市，2015-2019 年营业收入五年复合增速 20.30%，远高于行业的 9.00%，以及南方航空的 7.34%、中国东航 的6.13%、中国国航的5.37%、春秋航空的15.10%、海航控股的14.97%。

客运收入为公司重要收入来源。以 2019 年公司营业收入结构看，公司 97.18%的收入来源为航空客运，1.79%的收入来源为航空货运，1.03% 的收入来源为其他业务收入。

疫情以来，公司积极展开客改货业务，货运收入占比略有提高。2022 年上半年，公司 90.41%的收入来源为航空客运，9.59%的收入来源为航空货运。

从收入来源地看，国内航线收入占比高。2019 年，公司 80.36%的营业收入来自于国内航线，17.61%的营业收入来自于国际航线，2.03%的营业收入来自于港澳台航线。

疫情期间，国内、国际、港澳台航线收入占比变化较小。

2011-2019 年，公司营业成本随着机队规模的增长而增长。2011 年，公司营业成本 28.58 亿元，至 2019 年增长至 144 亿元。2015-2019 年营业成本五年复合增速 21.65%。2020-2022 年，受新冠疫情影响，营业成本较疫情前有所下降，分别为 102.73 亿元、117.80 亿元、83.51 亿元（前三季度）

公司固定成本相对较高，航空燃油、租赁折旧费用、人工成本、起降服务费为公司前四大主营业务成本。以 2019 年公司主营成本为例，航空燃油、租赁折旧费用、人工成本、起降服务费的占比分别为 30.32%、17.85%、18.90%、15.57%。

近年来公司 ROE 在行业内处于领先地位。公司 2011 年 ROE 36.97%，后持续下滑，但仍处于行业领先位臵，2015-2019 年平均 ROE 16.72%。2019 年，公司 ROE 7.71%, 仅次于春秋航空。2020-2022 年，公司 ROE 分别为-4.37%、-4.95%。

机队规模持续增长

公司机队规模八年内实现翻倍。2015 年，公司机队数量为 55 架，至 2022 年 12 月增长至 110 架，其中吉祥航空机队规模 87 架（包括 81 架 A320 及 6 架 B787），九元航空机队规模 23 架（均为 B737 系列飞机）。

公司自购、融资租赁、经营租赁的飞机数量分别为 20 架、28 架、62 架，占机队总数的 18.18%、25.45%、56.36%。

公司机队机龄较为年轻，且飞机利用率居于行业前列。

截止 2022 年 6 月 30 日，公司机队机龄 6.13 年，略低于春秋航空的 6.3 年，比三大航机队年轻 2 岁左右。2016-2019 年，公司飞机日利用率维持在 10-12 个小时区间内，与春秋航空相差不大。

2020 年，受新冠疫情影响，全行业飞机日利用率下滑，公司飞机日利用率下降至8.05个小时，2021 年为 8.35 个小时。

纵向对比，2016-2021年，公司飞机利用率始终高于行业平均1-2个小时。

分机型看，公司 A320、B737 窄体机日利用率高于南方航空、中国东航。B787 宽体机自 2018 年引进后，2019 年日利用率达 11.35 小时，略低于南方航空、中国东航。

2020-2021 年，受新冠疫情影响，公司各机型日利用率好于南方航空、中国东航。

精细化管控卓有成效

2015-2022 年中期，公司客公里收入在 0.40 元-0.47 元之间波动。2015 年，公司客公里收入为 0.45 元，2018-2019 年，公司客公里收入达 0.47 元，为近年来巅峰。

整体来看，七年间公司客公里收入低于三大航平均 水平（2015-2022 年中期三大航平均客公里收入在 0.48 元-0.54 元之间波动），但普遍高于春秋航空 0.1 元。

2015-2021年，公司单位 ASK扣油营业成本在0.2元-0.26元之间波动。公司 2015 年单位 ASK 扣油营业成本为 0.2 元，后持续上升。受新冠疫情影响，2020 年公司单位 ASK 扣油营业成本上升至 0.26 元。

整体来看，公司单位 ASK 扣油营业成本低于三大航平均水平（三大航平均单位 ASK 扣油营业成本在 0.27 元-0.39 元之间波动），但高于春秋航空（单位 ASK 扣油营业成本在 0.19 元-0.20 元之间波动）。

公司通过年轻机队与统一机型降低飞机燃油及维修成本。“年轻机队与统一机型”是公司自设立以来始终坚持贯彻的经营理念。

吉祥航空机队由空客 A320 系列窄体机为主运营机型，以波音 B787 系列宽体机为洲际运营储备的补充机型；九元航空机队以波音 B737 系列飞机组成。

相对统一的机型避免了由于配备多种机型的昂贵航材备件而大量积压资金所带来的财务成本；同时大幅削减了飞行员更换飞机型号产生的培训费用以及维修工程人员针对不同机型的专业技术培训费用。

年轻的机队能保持低水平故障率和高水平出勤率，大幅提升机队运营的效率，有效降低飞机维护维修成本，实现最优的燃油成本控制。

2015-2021 年，公司平均单位 ASK 燃油成本为 0.091 元，高于春秋航空的 0.082 元，低于三大航的 0.114 元；公司平均单位 ASK 维修成本为 0.015 元，与春秋航空一致，低于三大航平均的 0.027 元。

公司通过专注核心业务与精简人员控制职工薪酬成本。

公司专注航空运输服务核心业务，将部分机场地面服务、航食提供服务以及员工标准技能培训服务等业务外包给具有合格资质和较高品质的专业机构完成，有效控制职工薪酬成本。2015-2021 年，公司单位 ASK 薪酬成本 0.07 元，高于春秋航空的 0.05 元，低于三大航平均的 0.08 元。

敏感性分析

油价

航油成本是航空公司最主要的成本之一，国际油价水平大幅波动对航油价格水平产生较大影响，进而影响公司经营业绩。

公司航油成本与航空煤油出厂价、布伦特原油价格波动的趋势相同。2021年起，国际原油价格不断攀升，航空煤油出厂价也仍处于高位，公司航油成本显著提高。

根据公司年报披露，基于 2021 年实际运行航班用油量，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约人民币 1.25 亿元。

汇率

公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主。在美元兑人民币汇率大幅波动的情况下，美元负债将产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司的当期利润，影响公司经营业绩。

新租赁准则致使公司美元债务陡增，占带息负债的比例呈上升趋势。

2016 年 1 月国际会计准则理事会发布“IFRS16”（《国际财务报告准则第 16 号—租赁》），中国财政部于 2018 年 12 月跟进发布《企业会计准则第 21 号-租赁》。

在新的租赁准则中，对于承租人不再区分融资租赁与经营租赁，所有租赁均需确认使用权资产和租赁负债。

三大航于 2019 年 1 月 1 日施行新租赁准则，吉祥航空于 2021 年实行新租赁准则。

2019年，公司美元债务为4.56亿美元，占带息负债的比例为3.89%，2021 年，公司实行新租赁准则，致使美元债务上升至 22.12 亿美元，占带息负债的比例为 15%。2022 年中期，公司美元债务为 20.62 亿美元，占带息负债的比例为 12.21%。根据公司半年报披露，若美元兑人民币升值或贬值 1%，其他因素不变，对利润总额的影响为 0.95 亿元人民币。

供需

以公司 2021 年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，若仅考虑供给端，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化 11.11 亿元；单从需求端看，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 5.55 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 17.22 亿元。

盈利预测及估值

盈利预测

2019 年，公司客运业务收入占比 97.18%，货运业务收入占比 1.79%，其他业务收入占比 1.03%。新冠疫情以来，公司货运业务收入占比上升。根据 2022 年中报披露，公司客运业务收入占比下降至 90.41%，货运业务收入占比上升至 9.59%。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。

客运业务方面：

预计公司 2022-2024 年旅客周转量同比增速分别为-42.53%、100.40%、22.22%；

预计公司 2022-2024 年可用座公里同比增速分别为-35.88%、71.42%、12.84%；

预计公司 2022-2024 年客座率分别为 66.23%、78.69%、85.23%；

预计公司 2022-2024 年客公里收入分别为 0.43 元、0.45 元、0.47 元。

货运业务方面，预计公司 2022-2024 收入货运吨公里同比增速分别为-18.76%、29.07%、24.51%。预计公司 2022-2024 货运吨公里收入分别为 3.00 元、2.45 元、1.36 元。

基于以上假设，预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 72.39、147.44、186.02 亿元人民币，同比增速分别为-38.48%、103.68%、26.17%，实现归母净利润分别为-38.63、5.94、18.39 亿元。

估值与总结

按照 2023 年 2 月 22 日收盘价，可比公司南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空的 P/B 分别为 2.49、3.57、3.14、4.11，吉祥航空为 3.95；2023 年可比公司南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空的 P/E 为 38.19、44.16、67.50、56.29，吉祥航空为 66.30。

考虑到疫后航空需求复苏确定，公司在恢复较快的国内市场运力占比较高，公司将迎来业绩弹性释放，给予一定的估值溢价。

风险提示

宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济复苏不及预期，导致航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。

市场需求恢复不及预期风险。目前出行政策已经完全放松，但新冠疫情的反复有也可能减弱民航需求，行业亏损或将持续。

假设有效性风险。本文对于公司 2023-2024 年的旅客周转量、可用座公里以及客座率等指标的情况进行了假设，但实际情况可能会与假设不符。

汇率风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会使公司产生较大金额汇兑损益，从而影响当期利润。

油价风险。航油成本是公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加公司的燃油成本，进而影响经营业绩。

研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。

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报告来自【远瞻智库】