（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 饶临风）

1 事件：资产置换置入北京外企，人服赛道再添重磅成员

1.1 交易方案梳理

2021年9月30日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，正式开启资产置换重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限责任公司，集团转型人力资源赛道；同年10月，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金预案摘要》，明确关联交易发行股份募集资金的具体方案；2022年4月12日，公司发布《关联交易报告书》，7月14日，集团关联交易通过证监会审核并无条件通过，预计于2023年一季度完成相关交易。

本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成：

（1）资产置换：

公司拟以截至评估基准日2021年8月31日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据《关联交易报告书》，北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产经审计的净资产账面价值为 20.01亿元，评估值为65.02亿元，增值额为45.02亿元，增值率为 225.02%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置出资产的交易价格为 65.02亿元。根据评估结论，北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为 23.49亿元，评估值为89.46亿元，增值额为65.97亿元，增值率 280.92%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置入资产的交易价格为 89.46亿元。

（2）发行股份购买资产：

北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分，向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%的股权。

（3）募集配套资金：

北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。本次募集的资金主要用于FESCO的数字一体化资源建设项目和补充流动资金。

1.2 业绩承诺及交易结果

业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发，承诺在本次交易实施完毕后的连续三个会计年度内北京外企分别完成对应的扣非归母净利润以及归母净利润指标。

若本次交易于 2022 年实施完毕，则业绩承诺年份为2022年、2023年及2024年，对应的扣非归母净利润为4.24/4.88/5.63亿元，对应的归母净利润为4.55/5.19/5.94亿元；若本次交易于2023年实施完毕，则业绩承诺年份为2023年、2024年、2025年，对应的扣非归母净利润为4.88/5.63/6.31亿元，对应的归母净利润为5.19/5.94/6.62亿元。

交易完成后北京城乡转型人力资源赛道。

本次交易完成前，上市公司所从事的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营业务将变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。

本次交易有利于上市公司探索新业务转型、寻求新利润增长，有利于提升上市公司盈利能力和综合实力。

交易完成后北京国管仍为控股股东，考虑配套融资后持股比例提升至49%。

重组前北京城乡总股本为3.17亿股，控股股东为北京国管，持股1.08亿股，持股比例为34.23%；重组后若考虑配套融资，公司总股本为5.66亿股，北京国管仍然是控股股东，持股2.79亿股，持股比例为49.23%。

2 北京外企：创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行

2.1 深耕人服行业40余载，服务矩阵日益完善

国内首家人力资源服务商，一站式综合解决方案提供商。

北京外企前身为北京友谊商业服务总公司，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，于2002年11月开始以独立法人形式开展业务。

目前，北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。

从公司的发展历程来看，主要分为四个阶段：

1） 初创阶段（1979-1995）：完成首次人才派遣，更名FESCO，开创人力资源先河。1979年11月，北京市友谊商业服务总公司国内服务部（FESCO前身）派出第一名中国雇员，并将这一天确定为公司成立纪念日，自此中国人力资源服务行业应运而生。随后公司正式更名为“北京市外国企业服务总公司”，英文缩写为“FESCO”。

2） 开启全国化阶段（1996-2009）：提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务。1996年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2001年FESCO全国服务中心成立并陆续与百家供应商签署《FESCO全国人力资源服务合作总协议》，并推出全国业务网上操作系统，进一步深化公司全国化布局。

3） 开启国际化，持续精进业务（2010-2018）：合作德科，借鉴国际巨头经验，不断丰富完善产品矩阵。2010年12月公司宣布与全球人力资源巨头德科集团合作成立FESCO ADECCO，2011年1月位于上海的合资企业FESCO Adecco开始运营，随后在苏州、深圳、浙江、重庆等多地开设子公司运营外包等业务。FESCO Adecco作为人力资源行业中为数不多的中外合资企业，是公司国际化开始重要标志。

4） 加速推进资产重组实现北京外企借壳上市（2019年至今）：全力推进资产重组，加速登陆资本市场。2019年公司由国有法人独资企业转变为混合所有制企业。2021年9月公司发布重大资产重组停牌公告，发布通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外企股权。2022年7月，证监会核准北京城乡重大资产置换及向北京国管等发行股份购买资产并募集配套资金，北京外企借壳上市进程进一步加速。

公司产品矩阵完善，涵盖四大业务九大模块。公司深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等9大细分模块。

分业务看，外包业务贡献主要收入，近年来展现高成长，人事管理为公司基本盘，贡献主要毛利润。

从收入占比来看，业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达217.25亿元，收入占比达85.50%，人事管理/招聘及灵活用工/薪酬福利服务收入占比各5.17%/4.50%/3.86%；从收入增速上来看，外包和灵活用工业务展现高成长，2019-2021年公司业务外包/招聘及灵活用工/人事管理/薪酬福利业务收入的复合增速各为29.26%/20.18%/19.51%/-1.86%。

高毛利率特点下，人事管理贡献主要毛利来源。

从毛利率来看，2021年人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包毛利率各83.13%/33.03%/9.30%/2.60%。2021年人事管理业务以5.17%的收入占比贡献了50.40%的毛利，较2019年同比提升7.4pcts。

分地区看，公司业务立足北京，发力华东，辐射全国。

公司业务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。

公司结合全国各区域市场禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地。

从2021年公司全国营收结构来看，华东为第一大收入地区，达107.77亿元，收入占比为42.40%，北方大区/华南大区/中西部大区/境外地区收入占比各36.65%/17.10%/3.33%/0.52%。

2.2 力克疫情逆势增长，费用管控态势良好

从营收和归母净利润来看，2021年北京外企实现逆势增长，公司业绩处于行业领先地位。2020/2021年北京外企分别实现营收180.97/254.28亿元，2021年收入同比增长40.5%；从归母净利润来看，2021年公司实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.96%。

从费用和利润率来看，受益于营收逐年增长叠加费用投放管控双重因素，销售费用率、管理费用率逐年降低，公司控费能力提升，释放归母净利润增长空间。2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.9%/3.0%/0.9%，销售费用率/管理费用率分别同比下降0.57pcts/0.46pcts，研发费用率同比上升0.16pcts，主要因为在数字化转型策略下公司加大数字化投入。

从归母净利润来看，盈利空间逐步释放。2020年和2021年公司分别实现归母净利5.75亿元/6.15亿元，yoy+6.9%；归母净利率分别为3.18%/2.30%，归母净利率有所下降，主因毛利率较低的外包业务占比持续扩大所致。

3 探索北京外企的制胜之匙

3.1 “先发优势+国企资质”打造品牌效应

北京外企开创人力资源先河，先发优势显著，强化品牌效应。

对比国内其他头部人力资源公司来说，北京外企成立于1979年，是国内最早成立的人力资源公司，其次为国企上海外服和科锐国际，分别成立于1984年和1996年，近年来较为熟悉的BOSS直聘和猎聘则是成立于2010年以后。

由此可见，国内人服企业成立时间相对分化，北京外企成立较早，可以在客户群体内建立较深的品牌认知。

国企资质保障客户信息安全诉求，多项荣誉资质肯定公司业务专业性。

人力资源业务涉及的行业多，业务广泛，由此涉及大量敏感的人事数据，故而对服务商安全等级要求较高。北京城乡控股股东为北京国管，实际控制人为北京市国资委，其国资背景的属性保障了数据的安全性。

此外公司获得多项荣誉资质，公司拥有信息安全管理体系认证、质量管理体系认证等资质，进一步确保业务的安全性，为公司打下专业的品牌烙印。

3.2 基础业务绑定优质大客户，交叉销售深挖客户价值，成熟渠道助力获新客

北京外企依托早期的人事代理及薪酬福利业务绑定一批粘性强的优质大客户，基本盘较为稳固。

人事管理业务涉及到敏感的薪酬数据且数据庞大迁徙成本较高，因此人事管理业务的客户往往是中大规模客户，庞大的员工数量使其具有强烈的业务外包意愿，并且具备较高粘性。此外，人事管理业务在早期具有较强的牌照属性，具有国企资质的北京外企顺利获得业务经营许可，并通过该业务积累一批粘性强的优质大客户作为基本盘。

日臻完善的一站式人力资源整体解决方案，助力公司深挖存量客户价值，实现交叉销售。

为满足客户需求，公司在开拓产品内容、丰富产品品类以提升自身产品竞争力的同时，也逐步由提供单一类别的服务向提供“一站式”人力资源整体解决方案转变，以帮助客户提高运营效率。

我们认为，通过这样完善的产品矩阵，公司可以进一步实现交叉销售，深挖优质大客户的价值。

以人事管理和薪酬福利业务为例，公司为客户员工提供入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及管理服务等基础的人事管理服务后，还可以进一步为客户提供福利管理、健康体检这样的二次服务，对存量的客户进行二次价值深挖；对于潜在新客户而言，可以通过完善的矩阵和个性化的服务将其转化为新客户，并再次对新客户进行交叉销售。

从渠道端来看，公司已经建立成熟稳定的获客模式。

北京外企已形成通过品牌知名度、客户转推介、产品交叉销售、网络营销、数字化等方式获取客户需求、拓展商业机会、建立合作关系、实现产品与服务的销售。

从客户端来看，前五大客户粘性有所提升。

2021年公司的前五大客户分别为华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴以及禹璨信息技术有限公司，营收占比分别为20.19%/6.19%/4.36%/4.17%/2.07%。华为2021年销售金额同比增长100.34%，达51.31亿元，占比提升6.04pcts，客户粘性增强。

从前五大客户的整体销售情况来看，2021年合计达93.98亿元，同比提升52.48%，占比由34.06%提升到36.98%，大客户整体集中度有所提升。

3.3 携手德科，聚焦国际化合作管理借鉴优质运营模式

携手德科，成立外企德科FESCO Adecco接轨全球人资行业发展。2010在上海设立外企德科总部，2011年1月开始正式运营。随后FESCO Adecco 在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽等地设立了分支机构，全国服务人数超过210万名，服务客户超23000家，目前外企德科在中国的服务范围已达31个省份的400余座城市。根据合资公司的条款，北京外企和Adecco分别持有上海外企德科51%和49%的股权。

我们认为，北京外企德科集团合资成立外企德科从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司：

有助于公司充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，实现FESCO业务全球化对接，提升品牌影响力。

德科集团是全球领先的人力资源咨询与解决方案提供商，在全球60个国家和地区设有分支机构，拥有5,000多家分公司，超过38,000名全职员工，专注于帮助客户招聘与培训合适的人才，优化企业人才管理，并提升求职者的竞争力，每年为超过350万名求职者提供有意义的职业机会。

此次合作不仅可以为FESCO引入人力资源领域最先进的管理理念、交流平台，实现研发成果的本地化改进，更有效地帮助在华企业实现海外人才招聘，还将加强FESCO的整体品牌影响力，实现FESCO业务全球化的对接。

借助外企德科发力高端外包与国际人才外包，提高业务专业度。外企德科主营垂直外包服务、通用外包、国际人才外包、招聘猎头、人事薪酬、员工福利六大业务。

1）垂直外包服务：覆盖汽车制造，生物医学，信息技术等多行业，其中IT以围绕“云、管、端”三个维度覆盖所有IT场景，构建ITO人才生态圈。

2）通用外包服务：专注于通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务，为企业提供灵活、多样化的用工解决方案，以先进的数字化技术支持，降低企业用工风险、提升管理效率，让企业从事务性工作中解脱，专注核心业务的开展。

3）国际人才外包服务：通过德科集团60个国家和地区的服务网络，在中国遍布400余城的240余家投资公司及分公司，为境内外企业提供便捷的一站式国际人才解决方案；4）人事薪酬服务：以薪酬社保服务为核心，并提供一站式人力资源解决方案及相关数字化新产品；

5）招聘猎头：下设专业招聘品牌FA Talent，品牌成立仅3年半就实现年营业额过亿，成为招聘界“亿元俱乐部”最年轻的成员，目前在全国拥有200多名专业招聘顾问；

6）员工福利：下设员工福利品牌FAFULI，为国内首个全流程自主福利平台，为超过100万名企业员工提供一体化的数字化福利解决方案，服务于全球6,000家知名企业，覆盖超过400座城市。目前，外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超过23,000家。

携手德科生态招聘体系，研发数字化平台实现降本增效。

1）FA talent平台：融合德科自主研发搭建的三位一体智能人才招聘生态体系，覆盖企业端到人才端需求，涵盖招聘业务系统、企业招聘系统与候选人求职平台。对于面向C端求职者的移动端小程序，以快速触达、即时互联实现人才聚合高效互通，大幅提升业务效率。对B端企业客户引入AI技术与业务场景深度融合。未来将实现简历获取及评估、人岗匹配、AI面试、流程管理等多环节的数字化管理，有效助力企业实现降本增效。

2）FAFULI平台：国内首个数字化全流程自主福利平台。覆盖全面福利场景，包括员工自主保险理赔、体检预约、福利兑换等，为企业打造定制化的一站式数字化福利门户。

设立合资企业有效带动公司整体业绩提升。

外企德科上海子公司为公司营收占比最高的子公司，2021年上海子公司收入达81.60亿元，公司营收占比为32%，外企德科上海子公司归母净利润为1.61亿元，贡献26%的公司归母净利润；外企德科其余子公司深圳/苏州/浙江/重庆/陕西2021年1-8月收入各为26549.71/34488.53/159297.31/14041.61/2768.2万，占外企德科收入的3.62%/4.70%/21.72%/1.91%/0.38%。

3.4 杜邦分析下ROE表现稳定

我们分别选取国企、民营、外资相应的头部“玩家”：北京外企、外服控股、人瑞人才、科锐国际、万宝盛华大中华拆解ROE进行对比：

从ROE整体来看，受益于较高的权益乘数，北京外企ROE表现较为优异且稳定。2020/2021年ROE分别为19.23%/18.40%。2020年略低于具有类似业务以及业务占比的国企“玩家”外服控股（2020：23.79%）与民企背景的科锐国际（2020：19.62%）。2021年表现稳定，成为ROE最高的企业，高于外服控股（2021：15.12%）科锐国际（2021：16.35%）以及以灵活用工业务为主的人瑞人才（2020/2021：15.87%/8.17%），高于外资万宝盛华大中华（2020/2021：10.76%/11.38%）。

从销售利润率来看，北京外企销售利润率处于行业平均水平，2020/2021利润率分别为3.18%/2.42%。由于受到宏观经济放缓叠加企业降本增效趋势的影响，公司重点拓展低毛利率的灵活用工业务与业务外包业务，利润率有下降的趋势，行业中的其他可比公司的销售利润率也呈现出相同特征，2020-2021年科锐国际销售利润率下降1.14pcts，万宝盛华大中华下降0.31pcts，人瑞人才下降4.31pcts，外服控股销售利润率上涨系公司收入确认方式发生变化，经确认后的收入大幅减少所致。

从资产周转率来看，应收账款占比较高但总体向好，资产周转率提升，从2020年的1.63提升到2021年的2.08。

公司为了维护与大客户的良好关系提升客户的复购率对像华为客户组之类的大客户给予一定的延迟付款期限，2020/2021年应收账款总额分别为13.18/17.37亿元，占总资产的比例分别为11.27%/13.67%，2021年应收账款较2020年增长31.69%，低于营收40.45%的增速，随着公司建立起根据客户规模、信用等级、资产状况而评定的应收账款信用政策（华为客户组为60天，辉瑞客户组为90天），回款情况将有较大保障，有望疏通提升资产周转率进而提高ROE的通道。

从权益乘数（反应资产负债情况）来看，具有国企背景及进行人事代理与薪酬福利外包牌照的北京外企、外服控股有较高的权益乘数，成为驱动二者高于行业平均ROE的支柱指标。

2020/2021年北京外企的权益乘数分别为3.71/3.65,同期的外服控股的权益指数则达到了5.02与2.91，而科锐国际、人瑞人才、万宝盛华大中华的权益指数在2020、2021年均低于2。两家国企背景的负债率较高主要系业务模式和结构与同行业可比公司相差较大所致。

北京外企核心主营业务中，人事管理服务、薪酬福利服务涉及向客户提供薪酬、五险一金等的代理代办业务，业务外包、灵活用工等需向外包及灵活用工人员支付薪酬工资，即北京外企每个月从客户收取相关款项，根据计划向对应员工进行发放。

由于各地社保缴纳、客户薪酬发放日期各异，上述业务款项会在期末时点形成大额的应付账款及其他应付款，进而造成北京外企的资产负债率水平偏高。

4 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放

4.1 疫后人服成长逻辑清晰

4.1.1 顺周期属性下，人服有望深度受益于疫后经济复苏

人力资源行业整体具备顺周期属性，有望深度受益于疫后复苏。

从欧洲的人力资源代理机构工作时间与GDP的关系和美国灵工渗透率与失业率的关系来看，人服行业整体具备顺周期的特点，也即经济向好时，人力资源发展向好。

回顾国内三年疫情以来，整体失业率处于较高位置，人力资源上市公司业绩增速有所放缓，也呈现出顺周期的特点。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，我们认为经济增速有望恢复正常增长，企业经营逐步迈入景气回升阶段，将进一步带动积压的用人需求释放。

除此以外，我们认为过去三年的疫情较好的催化了企业使用灵活用工以降本增效的认知，因此在疫后灵工渗透率有望进一步提升。

4.1.2 政策+产业结构变迁+劳动力市场供需错配驱动行业高速成长

从政策端来看，国家对于人服产业的政策支持进一步打开行业成长空间。回顾近10年国家出台的相关人力资源政策大框架，我国政策对于人服行业的发展目标已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力资源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻访、人力资源管理咨询等新兴服务模式。

2022年12月人社部再次发文，部署实施人力资源服务业创新发展行动计划，强调供给侧改革，到2025年重点培育形成50家左右人力资源服务龙头企业和100家左右“专精特新”企业。

就业市场、企业端两方困境及产业端变迁凸显人服机构中介的重要属性。

劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022年5月失业率达18.4%，需求端呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3达1.53，且面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临从劳动密集型产业向技术导向型产业调整带来人员流动性加大的问题。因此从劳动力市场供需结构、产业结构均呼唤具有衔接劳动力市场两方的人力资源中介的发展。

4.2 高成长低渗透大蓝海有望按下加速键

灵活用工为高成长赛道，击中B端企业用工痛点，瞄准C端弹性工作需求，过去展现了较高的增速。

从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，考虑到宏观经济放缓和疫情的影响，无论是企业端还是求职者都呈现出求稳的趋势，降本增效的灵活用工便给企业提供了良好的解决方案，2021年我国灵工市场规模为8832亿元，2016-2021年复合增速为44.09%。

和海外相比，我国灵工在劳动力的渗透率仍较低。

根据人瑞人才招股书披露的数据，2018年我国的灵工渗透率为1%，与美国、日本、欧盟的渗透率相比仍有较大的提升空间。

从竞争来看，灵活用工市场格局分散，2021年CR5为4.97%，对比海外，德科和任仕达在法国CR2可达38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来北京外企灵活用工的发展需要依靠“技术+服务”塑造品牌效应，触达更广泛的群体。

我们认为随着疫情对企业使用灵工理念的渗透，疫后有望迎来高速增长。

从用工侧来看，根据人瑞人才披露的数据，2021年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts，其中灵工使用规模扩大或稳定的企业占比达51.8%，同比提升22.48pcts，由此可见在疫情期间灵工模式在企业应用的普及度增强。

从劳动力侧来看，根据世界就业联盟披露的2020年灵工人数的数据来看，我国的灵工人数为1.92亿人（通过中介寻找+非中介进行灵活用工），占劳动力人口约19%，远低于同期日本和美国83%和63%的数据，灵活用工在劳动力市场渗透率提升空间大。

此外，法律法规和监管的完善亦将成为未来市场集中度提升的长期催化剂。

从国外来看，法规较为严苛的国家，灵工集中度更高。以美国为例，美国就业监管灵活指数位于第二（代表监管较为宽松），任仕达和德科在美国/北美的市占率仅3%/4%，在监管指数较低（代表监管较为严苛）的地区，如法国、西班牙、意大利等地区凸显高集中度。

目前国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空间被压缩，利好头部合规企业。国内目前灵活用工行业处于野蛮生长阶段，各类灵工模式创新较快，尚存在较多不合规盈利模式，存在一定监管空白。

我们认为，随着更多规范性的监督政策的出现，比如金税三期工程逐步实现发票无纸化从而压缩假发票的制售空间，以及社保税征——社会保障保险由更有法律强制性的税务局征收的实现，人力资源行业机构的合规成本上升，利润空间急剧压缩，必然寻求标准化、规范化运营，从而逼迫人资机构实现转型升级或者退出市场，实现市场参与者优胜劣汰，市场份额向具有核心竞争力的头部机构聚集。

2022年出台的社保政策进一步加强外包业务准入门槛以及合规成本，从政策来看，灵活就业人员的缴费基数整体上调，将会进一步抬升小作坊企业的业务成本。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

对于北京外企，我们做如下盈利预测作为资产置换后业绩预测参考：

人事管理业务：

人事管理业务已经较为成熟，2021收入增速保持在个位数，由于更换人事信息较为繁琐的业务属性，且这部分业务客户粘性较强，业务较为稳定，是公司业务的基本盘，我们预计2023年疫情放开，伴随经济企稳修复，该业务增速将有一个略微提升，2022-2024年业务增速为7%/10%/8%；人事管理贡献公司主要毛利润，是公司业务基本盘，2021年人事管理业务因较高的毛利率以5.17%的收入占比贡献了52.56%的毛利，预计2022年人事管理业务毛利率因疫情影响略下滑，后续在数字化下逐步恢复，2022-2024年毛利率各82%/82.5%/82.55%。

薪酬福利业务：

薪酬福利业务则是基于人事管理业务展开的次新业务，进一步深挖人事管理客户的价值，近年来越来越多企业逐步采纳这一服务，2021年增速为7.43%，预计该业务未来还有一个较好的渗透率，2022-2024年的增速预计为10%/15%/12%；薪酬福利业务在疫情后伴随较快的增长，毛利率将实现一定提升，预计2022-2024年各33%/36%/37.5%。

外包业务：

公司当下及未来的成长引擎。外包业务贡献主要收入，并在近两年协同灵活用工业务展现高成长，2021年增速各达46.01%/43.64%。

我们认为，国内目前灵活用工大行业（包括外包业务和狭义的灵活用工）处于快速成长阶段，公司这部分业务有望伴随行业快速成长，弹性较大，有望做大规模，此外亦可以通过公司成熟的人事管理业务和薪酬福利业务为外包和灵工业务引流。

作为人力资源的高增速大蓝海，外包细分赛道贝塔属性突出，预计2022年收入增速略有下滑但整体仍然稳健增长，2023-2024年受益于放开后经济复苏以及2022年略低的基数，有望实现较高的增速，预计2022-2024年增速各27%/30%/28%；我们认为受益于外企德科发力中高端外包以及北京外企运用数字化实现降本增效，2022-2024外包业务毛利率将逐步提升，预计各2.55%/3.20%/3.30%；

灵活用工：

招聘及灵工业务亦有望伴随疫后企业用工需求修复实现快速增长，我们预计2022-2024年收入增速为20%/25%/20%；毛利率方面，招聘及零工业务，我们认为随着收入快速提升与数字化降本增效，2022-2024年毛利率预计各9.20%/9.50%/10.20%。

基于以上业务分析与预测，我们得到北京外企2022-2024年整体收入及毛利率增速如下：

1） 收入端：我们预计2022-2024年北京外企收入各316.81/406.16/512.87亿元，yoy+24.69%/+28.20%/+26.27%，其中2022年受上半年疫情影响增速相对较低，我们认为伴随后续疫情得到控制，经济得到修复，2023年人力资源行业将迎来一个相对良好的增速。

2） 毛利率端：随着毛利率较低的外包业务占比提升，公司整体毛利率将略有波动，2022-2024年公司整体毛利率各7.64%/7.68%/7.24%。

销售费用率：公司销售费用会稳步增长，但因为外包业务的全额收入确认法属性使得营业收入的快速提升，从而销售费用率略有下降，我们预计2022-2024年公司销售费用率为1.78%/1.70%/1.64%。

管理费用率：伴随收入的快速提升，管理费用率略下降，2022-2024年预计为2.91%/2.69%/2.42%。

研发费用率：伴随收入的快速提升，研发费用率略下降，研发费用率为0.82%/0.77%/0.72%。

5.2 估值分析

我们选取与北京外企所处赛道类似的两家A股人力资源公司科锐国际和外服控股进行对比，以公司2023年2月10日收盘价进行计算分析，2022-2023年可比公司平均PE分别为29x、25x。

北京外企于2021年8月31日经审计的估值为89.46亿元，根据我们测算，北京外企2022-2023年的归母净利润预计分别为7.03/8.63亿元，若以经审计的估值进行计算，2022-2023年对应的PE分别为13x/10x，低于行业平均，具有估值优势。

5.3 报告总结

公司产品矩阵完善，业务结构合理，兼具稳健的现金流业务人事代理薪酬外包业务和成长弹性佳的灵活用工和外包业务，使得公司同时具备韧性和成长性。

人事代理和薪酬外包业务已经为公司绑定一批优质大客户，可供公司进一步提供衍生业务进行交叉销售深挖客户价值，灵活用工业务和外包业务近两年保持高成长。

伴随疫情得到控制以及行业快速扩容未来业绩有望持续释放贡献增长点。同时，公司作为国内领先的老牌人力资源国企，在规模优势、客户资源、品牌效应、国际化合作等方面均拥有深厚的积累，有望为公司树立较深的护城河。

在国内人力资源行业快速发展的背景下，公司未来的竞争力较好。

我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。

若不考虑资产置换，北京城乡2022-2024年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44亿元，同时，我们预计北京外企2022-2024年公司归母净利润各7.03/8.63/10.41亿元，若以审计日市值为基准，北京外企2022-2023年对应的PE分别为13x/10x。

6 风险提示

1）资产重组进度不及预期，北京外企拟与北京城乡完成资产置换以重新登陆资本市场，但是资产置换仍面临着合规、政策等问题，资产置换面临暂停进展缓慢甚至停止的风险。

2）宏观经济放缓。作为与宏观经济强相关的行业，随着宏观经济的下行，企业降本增效的需求凸显，各大企业客户的招聘需求将会放缓，同时将会考虑使用人服企业的灵活用工等低毛利率业务来降低人力资源成本，进一步压缩人服企业的利润空间。

3）竞争加剧。人力资源行业集中度低，新进入的市场“玩家”数量多且竞争激烈，公司虽然为头部“玩家”，但是议价能力还未体现，客户的供应商选择较多。

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