（报告出品方/作者：广发证券，代川、范方舟）

一、手握重剑，老牌机械企业发力能源科技

（一）背靠西安国资委，从透平机械制造商向绿色能源强企转型

持守核心业务，三十余年数次转型。1968 年陕西鼓风机建厂，1996 年陕鼓集团成 立，1999 年设立陕鼓动力。彼时公司专注于透平压缩机组、工业流程能量回收装 置和透平鼓风机组等各种透平机械及系统。21 世纪的前十年，林德、法液空等多个 国际巨头证明了由提供空分用压缩机的企业转变为提供工业气体的服务商的经营 模式具备可行性。2010 年，陕鼓动力于上交所上市，募集资金用于空分装置工业 气体项目，开启在工业气体领域的探索，并在 2012 年成立秦风气体。 2017 年，伴随供给侧结构性改革的深入推进，能源发展方式由粗放式发展向提质 增效转变，公司开始聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新，谋划和推进第 二次战略转型。目前，公司构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务 模式，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务， 为能源、石油、化工、冶金、空分、电力、智慧城市、环保、制药和国防等国民经 济支柱产业的分布式能源系统提供解决方案。

西安市国资委为公司实际控制人。陕西鼓风机（集团）直接持股 56.12%，为公 司控股股东。公司实际控制人为西安市国资委，其通过全资持有的西安工业投资 集团有限公司控制陕鼓动力 5.02%的股权；西安工业投资全资持有的陕鼓集团控 制陕鼓动力 56.12%的股权，实控人合计持有公司 61.14%的股份。 气体业务通过收购与自立子公司开展。公司下辖陕鼓气体、秦风气体、鼎承气体 三大工业气体子公司，后者为 2014 年秦风气体收购所得。据公司年报显示， 2021 年秦风气体营业收入达 24.87 亿元，占合并报表显示 103.61 亿的 24%；净 利润为 2.88 亿，占合并报表总净利润比超过 30%。工业气体子公司为陕鼓重要 的收入来源。

（二）三大板块布局落地，轴流压缩机技术领先

公司完成能量转换设备制造+工业服务+基础能源设施运营三大业务板块布局。 第一板块能量转换设备制造主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装 置、四合一硝酸机组、空分机组、汽轮机等均属高效节能环保产品。 第二板块工业服务包括能量转换设备全周期管理、EPC、金融、投资业务等。 第三板块能源基础设施运营业务着力开拓分布式能源智能一体化园区、气体业 务、热电联产、冷热电三联供、水务一体化、生物质发电及垃圾处理等。 TRT 系列机组、硝酸机组、空分机组为公司主要设备产品，占据绝对市场份额。 据陕鼓公司官网披露，公司覆盖 50 万-450 万吨/年规模的催化裂化装置国内市场 占有率超过 90%，压缩机多变效率达 89%-92%，处于世界领先水平。硝酸四合 一机组已储备 45-60 万吨/年设计制造能力，市占率达 98%、尾气透平市占率高过 95%。同时，公司在空分全流程领域进行布局，空分压缩机组在国产化市场占有 率高于 80%；TRT 可覆盖世界所有范围高炉（380-6500m3），市占率超过 90%。

BPRT 节能减排机组技术是节能领域的重大突破，实现了能量的二次回收利用。 TRT 可应用与多种布置形式，与电动机+鼓风机搭配为三机组 BPRT（高炉鼓风机 和高炉煤气余压透平发电装置同轴系的高炉能量回收装置），再加汽轮机形成四机 组 BCRT（汽车同驱高炉鼓风机与能量回收透平同轴机组）。柳黎光等在《同轴 BPRT 系统技术的探索与展望》中指出，BPRT 由与电动机同轴相连驱动的高炉 鼓风设备和煤气透平设备组成，能够充分利用高炉减压阀组浪费的煤气余压余 热，将之通过煤气透平机做工转为机械能并直接补充到高炉鼓风机中，减少能量 转换损失，使驱动鼓风机的电机电流大幅降低，从而能够达到节能效果。 BPRT 由陕鼓自主研发，属国际首创，具有重大经济效益。该项技术被联合国PEEC 评为国际“十大节能技术和十大节能实践”项目，是冶金行业的高效、节 能、环保装置。据央广网报道，2020 年 6 月，公司为津西钢铁 2000m3高炉提供 的冶金余热余压能量回收同轴机组 AV80-BPRT 机组在项目现场一次投运成功， 该机组是全球最大的高炉余热余压能量回收同轴机组之一，节能效果达到 50%。 目前，陕鼓已形成冶金大型高炉余热余压能量回收同轴机组全系列开发能力，形 成 AV90-BPRT、AV100-BPRT 等技术储备，为钢铁行业高炉能量回收技术的变 革提供“绿色引擎”。中国通用机械工业协会新闻显示，2022 年 8 月陕鼓与南亚 知名钢铁企业再签署 5500m3高炉 BPRT 和汽拖轴流项目，助力低碳节能发展。

大型轴流压缩机技术达到国际领先水平。陕鼓 2021 年年报指出，新开发的 AVH 高压比轴流压缩机实现多领域市场突破及性能验证，效率较传统机组提高 1.5 个 百分点，并已突破冶金、石化、发酵等多个市场领域。公司对 5050m3高炉鼓风机 组技术再研发，实际运行效率提升至 92.6%，轴功率降低 3.05 个百分点；业已完 成新型高可靠性叶根系列化开发，正逐步实现在多套产品的应用。

（三）气体业务与系统服务收获期至，盈利进入修复区间

一次转型后业绩下滑，16 年开始触底反弹。据陕鼓动力年报，2014 年起传统业务 下游重化工与冶金领域中的固定资产与装备投资规模持续放缓甚至下滑，行业处于 周期性波动的低谷时期，产能过剩、过度竞争等累积的因素造成负面影响；通用机 械外部偏紧的状况直到 2016 年后才有所改观。公司 2014-2016 连年利润降速超过 30%，营业收入从 2013 年 62.89 亿元几近斩半至 2016 年 36.07 亿元。2017 年 起，公司跳出原有传统业务的局限，践行智能制造和绿色发展理念，聚焦分布式能 源产业进行能源供给侧结构创新，当年营收与净利增速双双转正，并在后续几年实 现高速发展。2021 年，公司营业收入首次超过百亿。

业务板块结构不断优化，硬设备制造外服务与运营正成为主要模式。2021 年公司 三大业务占比分别为 40.50%、35.33%、24.17%，作为起步业务的设备收入比例 持续下滑，系统服务贡献主要收入增长。营收同上年增长相比，工业服务以 76.92% 增速远超其余业务，21 年营收增长 22.96 亿元，15.75 亿元来自包括备件服务、检 维修及远程在线服务和节能服务在内的服务型制造产业。

气体业务与公司业绩保持同步增长。2018 年二次转型开始实施后，公司气体项目 投资大幅增加，不断收购其他公司空分资产壮大公司气体运营规模，气体产品与气 体服务成为收入的重要组成部分。截止 2020 年底，公司控股子公司秦风气体在全 国投资运营 16 个气体项目，工业气体供气总规模达 88.61 万 Nm3/h；实施节能降 耗方案 23 项，节能收益超 1300 万元。 业务毛利率与净利率稳定。2017-2021 年公司毛利率始终维持在 18%-21%水平， 伴随设备业务毛利率回落出现一定水平下滑。而受益于期间费用得到较好控制，净 利率呈现稳定增长趋势。2017 年公司毛利率 20.95%，净利 6.25%，21 年毛利率 降至 18.88%，净利率则升为 9.17%。 费用增速低于营收增速，规模效应助力期间费用控制。公司通过战略转型和内部市 场化变革，聚焦分布式能源市场，市场容量及市场订单稳步增加，费用水平优化， 促销费用增幅低于营业收入增幅。尽管公司面临股权激励带来的人工费用摊销，管 理费用同比增长 13.71%，但管理费率稳定下降。

二、科技支持双碳，新能和储能是两大主题

冶金和石化是公司设备主要终端应用行业。2012 年一次转型后，尽管期间面临行 业供给阶段性收缩，化工固定资产投资连年下行的外部压力，公司在保持庞大经营 规模的同时数次穿越牛熊，冶金与石化行业的业务收入维持在总收入 90%以上。

“工业围城”是环境污染的治理重难点。工业是城市建设与国家发展的基础性产业， 化工在地方工业体系中占有重要地位，是诸多省份的支柱产业，2020 年 31 省市 GDP 前五名工业占 GDP 比均在 30%以上。以山东、江苏等沿海化工大省的化工 企业“工业围城”现象始终存在，叠加安全事故频发，产业布局开始变革。

退城入园进程加速，同时利好石化设备和行业景气。江苏政协统计数据显示，截至 十三五末，江苏省总体化工企业入园率为42.7%，无锡市、常州市入园率不足20%， 退城入园尚存长路，集约入园正在加速进行。国家发改委、工信办联合发布的《关 于做好“十四五”园区循环化改造工作有关事项的通知》要求，到 2025 年具备条 件的省级以上园区全部实施循环化改造，提升园区绿色低碳循环发展水平；推动节 能降碳，开展清洁能源替代改造，为绿色节能设备与服务提供商创造了广阔需求。 另一方面，行业反弹趋势出现，集约背景下从降幅收窄到不减反增。根据中国石化 新闻网，2022 年度石化全行业实现营业收入 16.56 万亿元，比上年增长 14.4%； 进出口总额 1.05 万亿美元，比上年增长 21.7%，营业收入和进出口总额均再创新 的历史纪录。利润总额虽然比上年下降 2.8%，但总量仍保持在 1.1 万亿元以上。 在 2022 年国际国内环境复杂的情况下还能取得这样的经营业绩，实属不易。从石 化行业内部板块看，油气板块营业收入比上年增长 32.9%，炼油板块营业收入比上 年增长 18.6%，化工板块营业收入增长 10.1%。

作为公司收入的重要下游，集约入园+行业回暖将显著改善经营状况。公司机组设 备与工业服务涵盖主工艺系统及公辅系统各类透平设备，实现石化领域市场全参与 与全覆盖。2021 年，公司签订 30 万吨/年煤焦油深加工综合利用项目，作为公司 承揽的首个油气市场煤焦油加氢工程总承包项目，创新性设计了“冶金+焦化+化产 +焦油加氢”工艺路线，进一步提高了公司在煤化工、油气化工领域工程业务市场 的竞争力和影响力。

（二）余能回收是绿色钢铁转型要方，冶金进入存量改造时代

钢铁工业是国民经济不可或缺的基础原料，是我国碳排大户。我国钢铁工业以“高 炉-转炉”长流程生产为主，消耗的一次能源主要来自煤炭。新华网指出，我国钢铁 行业碳排放量占全国碳排总量 15%左右，二氧化碳排放仅次于电力行业。2020 年 我国钢铁行业能源消费量达到 5.8 亿标准煤，约占能源消费总量 11.6%。

钢铁企业具有广阔的节能降碳空间。国家发改委等发布的《高耗能行业重点领域节 能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》数据显示，高炉工序能效标杆水平为 361 千克标准煤/吨、基准水平为 435 千克标准煤/吨；转炉工序能效标杆水平为-30 千 克标准煤吨、基准水平为-10 千克标准煤/吨。截至 2020 年底，我国钢铁行业高炉 工序能效优于标杆水平的产能约占 4%，能效低于基准水平的产能约占 30%；转炉 工序能效优于标杆水平的产能约占 6%，能效低于基准水平的产能约占 30%。

钢铁生产流程步骤能耗与能源利用率不尽相同。完整的流程条线包括炼铁、炼钢、 轧钢、烧结、焦化等工序。其中炼铁工序的能耗比重最大，约占整个钢铁生产流程 总能耗的 59%。炼铁工序的能源利用效率最高，约达 89.2%；烧结工序的能源利用 效率最低，仅有约 25.3%。按照长流程生产工艺测算，我国钢铁流程能源利用率仅 为 27%，其余 73%以余热余能的形式存在。

余能回收应用助推节能，间接降碳。在钢铁制造工艺流程中，仅有 30%～50%的能 量得到有效利用，剩余大量能量以余热形式存在，回收潜力巨大。尽管清洁能源的 开发正如火如荼，由于其密度低、不稳定，现实中少见规模化的应用，化石燃料仍 为主要的能源供给来源。基于此，如何在约束下降碳成为钢铁产业链需要攻克的问 题。余能回收利用能够有效回笼损失的能量，转化为电能、动能等并即时使用，避 免二次利用化石燃料，间接降低碳排放量。中钢协要求严禁新增钢铁产能，通过推 广先进适用的节能低碳技术、提高余热余能自发电率以推动钢铁行业绿色布局。

存量改造要求下，公司设备大有可为。据宝钢节能工程师披露，钢铁企业余热资源 回收率仅三分之一，首钢京唐则表示其中主要以高温与中温余热回收为主，高温余 热回收率为 44.4%，而低温余热回收率不足 7%。中国钢铁工业协会执行会长何文 波在会议报告中指出，截至 2023 年 2 月 10 日，全国已有 46 家企业 2.41 亿吨粗 钢产能完成全流程超低排放改造和评估监测，25 家企业 1.56 亿吨粗钢产能正在实 施超低排放改造。 公司 TRT 已经形成 MPG63?MPG100 系列化机型，可覆盖全世界所有范围高炉 （380?6500m3），用于干式、湿式及干式两用；烧结余热能量回收装置 SHRT 机 组应用了当今的最新技术及陕鼓专利技术，节能降耗效果明显，具有可观效益。在 研项目包括“冶金中低温余热高效回收利用系统开发与工程设计研究”、“纯低温余 热能量回收系统开发及产业化项目”，均获得政府补助支持。

全流程布局形成“专业化+一体化”的核心竞争力。为了帮助用户降低成本，提升 能源利用率和智能化水平，陕鼓基于在分布式能源领域多年的技术积累，并通过整 合全球资源，对共性关键技术进行研究并取得突破，为钢铁企业搬迁和升级改造进 行整体规划和系统布局。在冶金分布式能源领域，陕鼓为用户提供“冶金流程+能 源互联”的冶金行业分布式能源系统解决方案。

三、下游业务横向拓展，十年打造工业气体设备劲旅

（一）工业气体需求空间超千亿，头部玩家仍以外企为主

工业气体为重要的工业基本元素。工业气体是指氧气、氮气、氢气、二氧化碳等在 工业生产中起不同作用的气体，广泛应用于各行各业，在工业生产和经济发展中起 重要作用。

工业气体市场保持超GDP增速增长，规模已超千亿。尽管我国工业气体市场起步晚 于发达国家，Frost & Sullivan估计，中国工业气体市场规模2020年至2025年将按 8.6%的年复合增长率增长，对美国工业气体市场的增长预测值则为3.8%。 十三届全国人大五次会议提请的政府工作报告提出，2022年我国GDP预期增长 5.5%；我们取2015-2019年的平均值，假设2020和2021年工业气体行业市场规模 增速/GDP增速均为1.55，预计2021我国工业气体行业市场规模将达到1719亿元。

冶炼、金属、石化为传统应用领域，构成我国工业气体市场规模基础。我国工业气 体终端分为传统与新兴两大市场，分别对应大宗气体与特种气体，覆盖钢铁、石化、电子、环保等领域。氧气和氮气是工业气体中规模突出、耗量最大的代表。据智研 咨询，液氧主要应用在冶金行业，占比59%；液氮主要应用在电子、医疗等领域。

步入三方供气转型期，工业气体生产商渗透率有望进一步提升。工业气体市场的生 产商可分为内部供应和外部供应，也即自建供气与三方供气，前者指拥有自己的设 施生产工业气体的下游客户。过去，大部分终端用户均安装自有设施来供应内部对 工业气体的需求。为提高运营效率、降低固定制造成本，越来越多的大型工业气体 消费者已转向将工业气体生产业务外包。

外包供气比例与发达市场存在差距，增长空间显著。Frost & Sullivan 的资料显 示，2020 年外包供应的全球工业气体市场规模为 896 亿美元，占同年全球工业气 体市场的约 66.5%，美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比超过 80%。国内工业气体的供给处于从自建转向外包转型期，外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元人民币增至 2020 年的 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，预 计到 2025 年市场规模将达到 1475 亿元，三方供应比例由 2015 年的 50.5%升至2020 年 56.5%。我国工业气体市场的外包份额仍低于发达市场及全球平均水平， 国内外包供应市场仍有极大的增长空间，预计将于 2025 年进一步增至 63.5%。

（二）独立秦风气体，自主经营与专攻业务助力发展

秦风气体为陕鼓动力最重要的控股子公司之一。秦风向用户提供工业领域工业气 体的投资、建设、运营和服务。目前，秦风气体已在全国投资、建设、运营近 20 个气体厂，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气，规模超 过 100 万 NM3/H 制氧量，是工业气体的领跑者。

气体业务进入快速新增通道。2020 年陕鼓首次实现直销业务突破，2022 年上半 年，公司累计签订 29 家直销客户，45 个储罐业务，累计实现液体销售收入 2 亿 元，直销收入 2913 万元。2022 年上半年，秦风气体供气量达 80 万 Nm3 /h，液 体产量达 33.37 万吨，较上年同期增长 12.45%。首套粗氪氙液生产线在唐山秦风气体投用，并于 2022 年 3 月份实现粗氪氙液产品销售。

公司在空分领域总体技术实力处于国际一流水平。应用高压比轴流压缩机技术， 陕鼓开发了超大型（10 万空分以上）空分压缩机 AEZ 型混流式压缩机。通过大 流量系数半开式模型级技术、高压比轴流技术的成功开发，以及 AEZ、EIZT、 EG 等多种空分等级（2～15 万标方）全系列技术策略。

与母公司业务协同，具有扎实的压缩机组技术基础。空分装置压缩机组是石油化 工、煤炭深加工、化肥及冶金等行业广泛应用的核心关键设备。陕鼓自主研发的 全国产化空分机组，分多个系列，经过多年技术积累，已形成空分全领域全流程 解决方案，根据中国工业新闻 2022 年 05 月 17 日报道，拥有我国自主知识产权 的全新型“3H 轴流+离心”复合式 10 万 Nm3/h 等级空分装置配套压缩机组，在 西安陕鼓动力试车成功。陕鼓自主研发的全国产化空分机组分多个系列，已形成 了空分全领域全流程解决方案，涵盖 1?15 万 Nm3/h 制氧装置，目前陕鼓空分领 域机组市场业绩达 328 套，国产机组市场占有率近 80%。

集团化、独立化确立竞争优势，后来居上不输杭氧。作为国内最大的气体服务商 之一，杭氧股份以空分设备发家，2003 年设立建立气体公司，进军气体服务行 业，具备先发优势。而在梳理陕鼓与杭氧近年来的设备投资中我们发现，同一等 级空分设备陕鼓的设计、制造成本持平甚至略低于杭氧。一方面，公司背靠陕鼓 集团，有足量的资金与技术支持；另一方面，子公司秦风气体专攻工业气体，专 精程度极高，且有充分的自主经营权，形成了强大合力与成长力。

新增合同尚未完全转换为收入，后续有望迎来爆发。公司自 2020 年以来不断在 新领域、新项目实现突破，市场容量与订单稳定增加。然而受制于项目建设、疫 情等内外因素，尚未在营收端见巨额放量。公司业务契合国家发展方向，自身拥 有强大的护城实力，伴随下游行业的新增与复苏，“隐形冠军”终将走到台前。

四、进军压缩空气储能，打开新成长空间

（一）压缩空气储能，实现削峰填谷

空气压缩机是一种通过压缩的方式使低压气体转变为高压气体，从而将原动机（通 常是电动机）的机械能转化为气体压力能的气压发生装置，主要用于提供空气动力， 是工业现代化、自动化的基础动力产品。 压缩空气储能在用电低谷时，利用电能将空气压缩，并存于储气室中，使电能转化 为空气的内能；用电高峰时，高压空气从储气室释放出来，进入燃气轮机的燃烧室， 与助燃空气混合，给燃料提供氧气燃烧，带动透平机发电。压缩机、膨胀机、蓄热化 热器和集成控制是压缩空气储能的四个关键技术，形式主要有传统压缩空气储能系 统、带储热装置的压缩空气储能系统和液气压缩储能系统。

储能下游应用场景主要可分为发电侧、输配侧、用户侧等，在发电侧主要起到匹配 电力生产和消纳、减轻电网压力等作用，在输配侧主要作为扩容装置及后备装置来 缓解线路阻塞、增加变电站稳定性，在用户侧则帮助用户实现削峰填谷或光伏自发 自用等模式，降低电费支出。在能源清洁化转型过程中，储能系统可提升风、光发电 可消纳性及经济性。 压缩空气储能容量大且放电时间长，适用于大规模可再生能源并网、电网调峰等能 量型应用场景。 压缩空气储能产业链分为上游资源与设备供应、中游项目开发建设、下游电网系统 运营及应用三个部分。上游核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统 等；中游新型压缩空气储能系统目前主要有三个新的技术路径：蓄热式压缩空气储 能、液态压缩空气储能系统、超临界压缩空气储能系统；下游可接入电网系统，起到 削峰填谷、可再生能源消纳等作用，并最终应用于工业、商业、居民用电等领域。

上游设备供应的主要企业包括开山股份、汉钟精机、东方电气、上海电气、金通灵、 沈鼓集团、杭氧股份、陕鼓动力等；中游提供技术支持及项目建设的高校及企业包 括中储国能、中科储能、科远智慧、中科院工程热物理研究所、中科院理化所等；系 统集成商有中储国能等；下游建设运营商有中国能建、中国电建、华电集团、大唐集 团等。

（二）储能市场快速发展，空气储能开启应用

2021年在各地新能源项目开发方案中都提出配置储能要求的支撑下，储能市场需求正极速扩张。2021年，中国储能累计装机量达43.4GW，同比增长21.9%，位居全球 第一。2016-2021年，我国储能累计装机量由24.3GW增长至43.4GW，年均复合增 长率为12.3%，预计2022年中国储能累计装机量将达48.1GW。

在我国各类型储能装机量占比中，抽水蓄能占据储能绝对份额。其应用于电力系统 的“削峰填谷”，寿命长、成本低，经济性极佳，占比达86.3%；其次是电化学储能， 指通过电池所完成的能量储存、释放与管理的过程，主要用于新能源消纳、峰谷价 差套利、电力系统调峰调频以及UPS等领域，占比达9.2%；压缩空气储能目前占比 较小，仅占3.2%。

我国压缩空气储能技术研究起步较晚，2005年才开始发展，但进步迅速，2016年建 立示范工程项目，技术已进入全球先进水平。2021年9月23日，山东肥城10WM压缩 空气储能调峰电站项目正式实现并网发电，这标志着国际首个盐穴先进压缩空气储 能电站已进入正式商业运行状态。根据新华网，2022年9月30日17时，国际首套百兆瓦先进压缩空气储能国家示范项目在河北张家口顺利并网发电。根据国际新能源 网2023年3月15日报道，近日，河北省张家口国际首套百兆瓦级先进压缩空气储能示 范项目压缩机通过具有CNAS资质的第三方测试，测试结果为最高排气压力达 100.333bar，变工况范围为18%-118%，最高效率达87.5%，达到国际领先水平。

（三）基于设备优势，参与首个 300WM 级空气储能项目

2022年7月26日，根据新华社报道，中国能建与国家电网共同投资的我国首台（套） 300兆瓦级压缩空气储能示范工程，在湖北省应城市举行开工仪式。预计工程建成后 年发电量可达5亿千瓦时，其采用中国能建自主研发的大容量非补燃高压热水储热中 温绝热压缩技术，核心技术指标能源转换效率达70%。 项目选用公司已有产品，表明公司设备竞争力。根据陕鼓动力2022年11月11日披露 的《关于签署日常经营合同的公告》，公司与湖北楚韵储能科技有限责任公司签订 了《湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统 设备订货合同》，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元左右。 本次项目所选用的产品为陕鼓动力已有产品，体现了公司核心产品轴流压缩机组、 离心压缩机组及系统解决方案的技术优势。

五、盈利预测

公司当前业务为能量转换设备制造+工业服务+基础能源设施运营三大业务板块： 能量转换设备制造主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合 一硝酸机组、空分机组、汽轮机等均属高效节能环保产品。结合公司能量转换设 备 22 年中报以及宏观经济，我们预计 22 年公司设备业务继续维持较低增速水 平，约 5%左右；考虑到公司 2022 年 11 月中标压缩空气储能项目，其标的设备 为已有设备，我们认为公司 23 年至 24 年有望伴随空气压缩储能项目的逐渐落地 而实现更快速的增长，我们预计 23-24 年公司能量转换设备增速约 15%；根据历 史毛利率情况，我们预计公司 22-24 年设备毛利率维持 23%-24%左右。

能源基础设施运营业务着力开拓分布式能源智能一体化园区、气体业务、热电联 产、冷热电三联供、水务一体化、生物质发电及垃圾处理等。公司近几年稀有气 体所获项目较多，正在逐渐投产过程中，且 22 年稀有气体景气度较高，我们预计 22 年公司能源基础设施运营业务有望实现 30%的高增速，23-24 年维持在 20%左 右的增速水平；毛利率方面，考虑到 22 年稀有气体涨价较多，我们预计公司 22 年此板块业务毛利率提升至 22%左右，23-24 年毛利率回归至 20%左右的水平。

能源转换系统服务包括能量转换设备全周期管理、EPC、金融、投资业务等。其 中能量转换设备全周期管理我们认为将随着公司所供给的存量设备持续增长； EPC 单个项目涉及金额较大，因此板块收入增速每年变动幅度较大，22 年或由于 疫情耽误部分项目推进，我们预计受此影响能源转换系统服务小幅下滑 5%左 右，预计 23-24 年实现恢复性增长，增速约 15%；毛利率稳定在 18%左右。

综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 111.52/ 129.93/ 151.43 亿元，同比 增长 7.6%/ 16.5%/ 16.5%；归母净利润分别为 9.61/ 10.75/ 12.81 亿元，同比增长 12.0%/ 11.9%/ 19.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」