文|大观

编辑|宇儿

投资者通过先前的股票购买提高推断能力，投资经验促使投资者的推断更加准确。

投资经验与个人经济决策行为

有部分研究集中分析了投资经验对处置效应的作用效果。

Dha和Zhu将投资者对金融市场的了解程度以及其他人口和社会经济变量作为投资者成熟度的代理变量，结果发现，成熟度更高的投资者在股票卖出决策中产生处置效应的概率更低。

Feng和Seasholes构建了投资者老练（Sophistication）和交易经验两个指标，老练体现了投资者之间的静态差异。

主要包括投资者开始股票交易前的金融投资状况，交易经验体现了投资者的动态变化，随着投资年限的增加而提高。

对处置效应的分析表明：

（1）经验丰富的投资者比其他投资者表现出处置效应的可能性要低67%，这一结果与样本的异质性无关；

（2）交易经验本身可以降低72%的处置效应，但不能完全消除处置效应。

老练和交易经验的结合能消除投资者不愿意兑现损失的决策倾向，比如一个老练的投资者在交易了16只股票后，将意识到及时止损的重要性。

（3）老练和交易经验对处置效应具有不同的影响效果。

即虽然两者的结合可以消除投资者不愿实现亏损的情况，但无论投资者多么老练或经验多么丰富，也无法消除投资者更愿意实现收益的倾向。

而投资者越频繁的进行交易，从投资活动中积累的经验就越丰富，产生处置效应的可能性也越低。

最后，对于投资经验在提高投资收益方面的作用，Nicolosietal.提供了投资者从交易经验中学习并提升收益的证据。

不仅投资组合的超额收益随账户期限的增加而提高，交易质量（平均收益率和超额买入卖出收益）也会随着投资经验积累而显著增加。

Seruetal.的实证研究发现，在控制了投资者的异质性后，投资者通过在金融市场的投资活动中总结与反思形成个人投资经验，从而提升了自身的交易能力。

证券投资年限越长，所持有的金融产品越复杂（如投资期货、期权等金融衍生品），投资业绩越好。

来自中国证券投资者的实证研究也发现，随着投资经验的积累，股民的选股能力（对行业的选择）和择时能力（买入与卖出的时机）将得到提升，投资收益显著提高。

居民家庭的过往投资经验将有助于家庭在股票市场上取得正回报。

文献评述

本文对投资者非理性行为、金融教育、投资经验相关研究及相应的交叉分析进行了系统地梳理。

在投资者非理性行为相关研究中，本文从理性假设出发，讨论了有限理性与非理性的内涵，介绍了非理性决策的心理学和认知学基础。

即具有代表性的认知偏差、心理偏差与偏好，并从投资策略（买入决策和卖出决策）和交易行为两个方面归纳了个人投资者典型的非理性表现，最后分类总结了现有研究对不同非理性行为的成因分析。

在金融教育相关研究部分，首先，我们基于国内外现有文献准确界定了金融教育的含义，回顾了金融教育的指标构建方法。

再者，我们讨论了与金融教育密切相关的金融素养的定义与测度、以及金融教育对金融素养的影响、金融教育与金融素养对个人经济决策行为的影响研究；

最后，我们对学界和实务界都较为关注的金融教育有效性研究进行了总结。

在投资经验相关研究方面，我们综述了金融市场中投资者在交易中学习的研究成果，以及投资经验对个人经济决策的影响分析。

通过对现有研究的回顾，可以发现，虽然部分文献对金融教育、投资经验与个人经济决策行为的研究取得了一定的成果，但仍存在一些局限，以下予以总结：

（1）行为金融学框架下对个体投资行为的分析聚焦于现象描述和成因分析，即投资者在金融市场所犯的“错误”或行为偏差。

现象描述多从现实金融市场中总结经济主体违背理性要求的异常行为，展现投资者的实际决策与理论模型预测的最优结果之间存在的偏差。

成因分析多以心理学和认知学的研究基础，围绕信念形成和偏好的不同角度进行分析。

在“现象—成因—改善”的研究链条中，对改善部分的研究尚有不足，研究中忽略了如何纠正这些行为错误或如何改善这些非理性行为偏差。

而对学习机制的研究也多是印证了金融市场中投资者学习行为的存在性，并没有深入挖掘如何利用这种学习效应即投资者的经验积累来提高行为理性。

（2）国内外有关金融教育、金融素养与个人经济决策的研究虽然较为丰富，但多聚焦于居民家庭的投资行为、养老规划、储蓄、信贷与负债等方面。

较少关注金融教育与金融素养对个人投资者非理性金融决策行为如处置效应、过度交易等的影响。

此外，相关的实证研究通常采用居民家庭的调查数据如美国SCF系列、中国的CHFS系列。

而居民家庭调查侧重于获取家庭资产、收入、消费等信息，缺乏有关个人金融教育的详细记录。

且现有研究还未建立一个定量刻画个人金融教育水平的评估指标体系，难以有针对性地采用微观实证来分析金融教育的有效性问题。

（3）在金融教育的福利分析方面，多数研究分析了金融教育和金融素养对财富积累的影响，但对内在作用机制的分析较少。

而鉴于中国金融教育实际国情的特殊性，不同于发达国家的金融教育体系，我国以金融机构为开展主体，广泛面向证券市场的个人投资者实施金融教育。

因此，有必要从投资收益的视角拓展金融教育的福利研究，深入探究二者的具体影响渠道。

金融教育、投资经验与资产配置非理性

自党的十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”以来，十八大报告进一步提出“多渠道增加居民财产性收入”、十九大报告强调“拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道”。

优化居民资产配置结构，构建多元化的投资组合，对于提升家庭财产性收入和实现财富保值增值具有重要意义。

从财产性收入的二元结构特征来看，实物性资产收益率的增量有限。

金融性资产收益率的弹性大，风险与收益的匹配特征明显，增持金融资产是财产性收入跨越式增长的主要方式之一。

然而，从我国居民的资产配置现状来看，中国居民对股票、基金等金融资产的配置比例仍然明显低于欧美等发达国家。

中国家庭参与金融市场的比率较低，2019年，持有股票、基金、债券的家庭占比分别为4.4%、1.3%和0.2%。

金融资产的多元化程度也不足，超过70%的家庭仅持有一种金融资产，核心风险金融资产的持有单一，而美国消费者持有股票、基金和债券的比例分别为15.2%、9.0%和8.6%。

此外，从居民所持金融资产的结构来看，无风险资产的占比为65.3%，基金在金融资产中的份额仅为5.73%。

远低于美国（11.7%）、意大利（9.6%）和德国（10.4%），可见，居民的权益类资产配置不足，导致金融资产的增值效应较低。

而居民家庭资产组合最主要的偏差就是缺乏多样性，总财富处于前20%的家庭其分散化指数为0.352，而总财富位于后20%的家庭其分散化指数仅为0.164。

非理性的资产配置行为降低了居民参与风险投资的获得感，阻碍了个人金融目标的实现，侵蚀了金融市场的资源配置功能，也损害了整个社会的金融福祉。

因此，探究优化资产配置的长效机制，对于刺激投资者的金融投资需求，推动金融产品创新，进而拓展金融市场发展的广度与深度具有重要意义。

经典投资组合理论指出，理性人根据自身的风险偏好程度在市场组合与无风险资产之间配置资金。

且只要风险资产溢价为正，投资者就应持有最优的风险资产组合，以分散化投资的方式进行资产配置。

但现实金融市场中，个人投资者构建的金融资产组合呈现明显的异质性。

不同投资者的投资组合优化程度是非均匀动态分布的，资产配置缺乏分散化和有效性的投资者承担了过多的风险而没有得到合理的补偿。

诸多研究表明，分散化不足是个人投资者在资产配置中最典型的行为偏误。

在股票资产持有方面的分散化不足主要表现为持股单一化，即仅仅持有一只或少数几只股票，而不是通过投资股票基金实现充分分散化。

单一的股票资产持有所获得的较高平均回报无法充分补偿投资者所承担的额外特殊风险，集中化的资产配置方式导致投资者平均损失了50个基点的收益。